经济衰退风险、货币政策转向与汇率变化

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原标题：经济衰退风险、货币政策转向与汇率变化
8 i2 Y, \* }1 }) P3 s1 n                          内容提要
全球部分经济体面临经济衰退风险是周期性、政策性以及地缘政治冲突等因素共同作用的结果。面对高通货膨胀和经济衰退风险，欧美央行既难以继续大幅收紧又难以快速转向宽松，也会影响到汇率。对于外围经济衰退风险，我国需要冷静理性分析，在着力扩大内需的同时也要防范国际经济金融风险，灵活应对推动经济运行整体好转。
一、全球经济面临衰退风险
9 h! U, P4 }2 T+ w6 T 国际货币基金组织（IMF）、世界银行、联合国等机构的经济增长预测，以及对经济增长具有前瞻性表征意义的指标都显示，部分经济体面临经济衰退风险。在2023年1月的全球经济展望中，IMF预计2023年全球经济增速为2.9%，较2022年低0.5个百分点，也明显低于2000-2019年3.8%的增长水平。2023年发达国家经济增速为1.2%，较2022年下降1.5个百分点，英国将是负增长。
; U1 M2 j/ w0 ` 2023年1月，世界银行全球经济展望预期，2023年全球经济增速为1.7%，其中发达经济体经济增速为0.5%，欧元区零增长，除中国以外的新兴市场经济体经济增速为2.7%。中等收入国家由于通货膨胀、货币贬值以及投资收益下降等，经济面临较大下行压力；低收入国家受疫情和俄乌冲突影响，加上债务负担沉重，财政政策空间逼仄，经济将陷入停滞。
2023年1月，联合国预测2023年全球经济增速为1.9%，比2022年年中的预测下调1.2个百分点。其中，2023年发达国家经济增速为0.4%，比2022年年中的预测下调1.7个百分点；转型经济体经济增速为-0.8%，与2022年年中的预测持平；发展中国家经济增速为3.9%，比2022年年中的预测下调0.6个百分点；最不发达国家经济增速为4.4%，比2022年年中的预测下调0.9个百分点。
' K. m6 {" X' x1 S; Q; R 在国际机构预测全球部分经济体面临经济衰退风险的同时，部分经济指标也表明存在经济衰退风险。以美国为例，2022年7月、10月，先后出现2年期国债收益率、3个月期国债收益率与10年期国债收益率倒挂，并且是长期国债收益率快速下降导致的倒挂。从1977年以来美国出现的6次经济衰退历史看，每次经济衰退前国债收益率都会出现倒挂，持续时间较长、幅度较大，以及因为长期国债收益率大幅下降引起的倒挂对经济衰退的前瞻性指示作用更强。
) W3 ~8 i/ }! j5 U7 c' x# @ 二、全球经济面临衰退风险的成因
首先是周期性因素。2008年国际金融危机后，全球经济进入“低增长、低利率、低通胀、高杠杆”时期。即使不考虑新冠疫情影响，2010年以来全球经济增长总体同样呈下行趋势。与2010年的GDP增长相比，新冠疫情前的2019年全球经济增长，以及美国、日本、英国、德国、澳大利亚等发达国家，韩国、俄罗斯、巴西、印度等新兴市场经济体经济增长速度都呈下降趋势，并且部分国家下降幅度明显。2020年新冠疫情影响下全球经济大幅负增长，2021年受低基数影响全球经济恢复增长，综合来看经济增速仍然不高。
其次是政策性因素。2020年，为应对新冠疫情冲击，欧美央行实施大幅宽松货币政策，与财政政策配合投放大量货币。2022年全球遭遇约9%的高通货膨胀，是20年来的最高水平，控制通货膨胀成为货币政策的首要任务，当年全球有超过85%的央行加息。从新兴市场经济体看，2021年第四季度起，受国际资本净流出，货币贬值压力加大以及高通货膨胀压力影响开始大幅加息。欧美发达经济体央行加息的外溢效应明显。研究表明，美联储利率提高1个百分点会使发达经济体的实际GDP减少0.5%，新兴市场经济体减少0.8%。
再次是地缘政治因素。2022年年初爆发的俄乌冲突，对全球经济走势有着重大影响。俄罗斯是重要的能源、粮食以及金属出口国，乌克兰也是重要的粮食出口国，冲突本身带来两国商品出口受阻，尤其是俄罗斯能源出口减少导致欧洲等地区国家通货膨胀加剧。俄乌冲突不仅影响两国的商品出口，对局部交通运输产生重大影响，进一步增加了稳定产业链供应链压力，加大大宗商品价格上涨压力，从供给方面推动通货膨胀提升。地缘政治冲突及欧美对俄罗斯的制裁和俄罗斯的反制裁增加了风险，导致投资者风险偏好下降，出于风险管理考虑全球资本流动、金融市场投资等都往安全地区或领域流动。
三、面对经济衰退风险的货币政策与汇率走势
7 j% {$ R, R8 N9 D& G, f 面对经济衰退风险积聚，尤其是货币政策等宏观政策本身快速收紧是经济衰退的一个促成因素，此时货币政策是否会转向为各界所关注。与此同时，经济衰退风险不仅存在于一个经济体，而是全球多个经济体都存在甚至是在部分地区衰退将成为必然，只是时间和衰退幅度问题。就目前全球经济发展所面临的问题而言，政策方面，快速收紧的货币政策有望减缓收紧节奏和力度直至逐步退出，之后从加息迅速转为降息的概率较低；汇率方面，美元指数继续大幅上涨或高位运行的概率较低，但这并不意味着美元必然会大幅贬值，相反其他货币尤其是新兴市场经济体货币贬值压力仍不容忽视。
- N% Q- z4 @" Z- |2 \" X 综合来看，货币政策逐步退出快速收紧，迅速转为放松的概率较低。这其中的原因在于，一方面，通货膨胀高位运行意味着货币政策难以快速放松。2022年，欧美央行迅速大幅收紧货币政策是为了防控通货膨胀，通货膨胀后续发展态势仍将对货币政策走向有重要影响。2022年10月，IMF预测全球通货膨胀率2023年降至6.5%，2024年进一步降至4.1%。虽然通货膨胀在2022年之后下降，但绝对水平仍处在高位，这意味着货币政策需要维持紧平衡，且在抑制通货膨胀过程中不排除进一步收紧的可能，如欧美央行继续加息的概率均相对较大。
; ?9 C! ]8 X% j 另一方面，经济增长、就业等面临的压力要求货币政策难以持续收紧。从经济增长方面看，快速收紧的货币政策提高了利率，不仅增加了政府债务负担，不利于财政政策发挥积极作用稳定经济增长，也增加了市场主体的利息负担，抑制企业扩大投资和居民扩大消费，降低经济增长内生动力，还对金融市场稳定有负面影响。从就业方面看，失业率数据总体有所好转，其中的隐患不容忽视。失业率降低背后的一个原因是，新冠疫情期间欧美政府对居民的直接补贴退出，个人不得不重返劳动市场谋职以满足消费需求。
就汇率变化而言，目前市场预期美联储加息幅度和节奏放缓，2023年下半年停止加息甚至有降息的可能，但考虑到汇率是货币的相对比价，这并不意味着美元一定会贬值，美元指数总体可能呈现上半年稳定下半年走弱态势。从发达国家的情况看，受俄乌冲突影响能源等订单增加、美联储加息背景下资金大量回流美国等影响，美国经济硬着陆的风险下降。欧元区受能源危机等影响进入经济衰退的时间更早，特别是其部分国家面临债务危机风险。在这种情况下，欧元和英镑相对美元贬值的压力和概率较大，尤其是英镑贬值概率更大。就新兴市场经济体而言，其普遍先于发达国家实施加息并且利率水平处于高位，但这并未有效稳定经济，加上外债负担严重，经济基本面并不利于其稳定汇率。
6 f6 U3 p# D' J: x) j  G1 M' [ 四、对我国的影响与应对建议
$ V! A8 D0 h4 D( v* S 国外部分经济体面临经济衰退风险，对我国经济发展有多重影响。从有利的方面看，首先，面对经济衰退风险，全球对能源原材料等大宗商品的需求下降，有助于稳定或降低我国相关商品的进口成本，降低输入型通货膨胀风险。其次，在政策层面，目前看经济衰退风险并未有效逆转货币政策方向，但是其也导致欧美央行难以进一步大规模快速收紧货币政策。这更有利于我国根据国内经济发展需要，围绕货币政策精准有力的总体思路灵活开展货币政策调控。再次，从经济基本面和汇率的关系看，在部分经济体经济面临衰退风险的情况下，我国经济基本面向好有助于稳定人民币汇率。
2 |( S6 |! M' x; ^/ j" S 从不利的方面看，国外部分经济体面临经济衰退风险将减少对我国的出口产品需求。就经济分析而言，即使不考虑经济衰退问题，由于欧美央行等快速收紧货币政策，居民承担较高的利息支出，房贷偿还压力加大，居民消费受到限制，对我国出口商品需求减少，具体表现为以美元计价的我国出口总额当月同比在2022年四季度连续为负值。面对经济衰退风险，将加大国外对我国出口商品需求的下行压力，从外围增大我国稳增长压力。与此同时，在汇率方面，通过扩大出口和稳定经常账户顺差稳定人民币汇率的压力增大。
对此，我国需要在认真研判的基础上采取灵活应对措施，推动经济运行整体好转。首先，加强对部分经济体经济衰退风险的研判。就目前的情况看，还要持续研判经济衰退风险本身的发展态势对我国的后续影响，并在此基础上更有针对性地采取措施。其次，着力做好扩大内需工作。在投资方面，落实好房地产稳定政策以推进房地产领域风险有序释放的同时，着力增加对高端制造业、基础设施重大项目投资。在消费方面，重点从营造消费场景，增加居民就业，改善居民预期等方面发掘消费潜力。再次，做好风险管理。我国需要关注外汇市场、股票市场、债券市场等金融市场领域风险，制定风险应对预案，以灵活应对可能发生的国际金融市场大幅震荡。
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; `8 Z; {4 h+ _$ E 作者：娄飞鹏，研究员，国家信息中心博士后，中国邮政储蓄银行