“潘多拉魔盒”已经打开！日本央行会释放 2023 年首只黑天鹅吗？ ...

醉蝶翔舞

如果说，2022 年全球金融市场飞出的最后一只 " 黑天鹅 " 是日本央行（BOJ）对 YCC 政策的调整。那么，随着这一 " 潘多拉魔盒 " 的打开，越来越多的市场人士在本周伊始已经开始担心，即将在今年离任的黑田东彦是否可能在新年伊始再度给市场带来 " 重大意外 " ……
交易员们警告称，日本央行本周会议将是任命新行长前召开的最后一次会议。当前日央行正面临着外界越来越大的压力，希望其放弃控制收益率曲线的政策，这样的话全球债券和外汇市场料将再度面临剧烈动荡。
, ~) Z, ]. Q2 q8 M5 d3 q为期两天的日本央行 1 月货币政策会议将于周三落幕。市场眼下正在仔细权衡 BOJ 最终放弃超常规宽松政策的后果。超常规宽松政策是日本过去 20 年来抗击通缩努力的重大创新，并使日本成为了全球廉价资金的主要来源地。
在对本周日本央行利率决议的前瞻中，野村证券和道明证券的策略师不约而同均提到了一个词—— " 潘多拉魔盒 "，他们认为日本央行上月首度迈出的政策调整脚步，或许已经打开了这只 " 盒子 "。越来越多市场人士正试图判断日本的超宽松货币政策试验何时会结束，这一转变的影响可能远远超出日本本土。
日本宽松政策的退出，是一个涉及解开短期负利率、10 年期国债收益率上限和大规模资产购买三要素之间的死结，而又想要不破坏市场的世纪难题。而且，更高的借贷成本，也会影响日本政府的融资。要知道日本在发达国家中公共债务负担最重，而且今年该国还要增加国防开支。
$ R/ R. v2 O( ^市场高度警惕：严防日本央行再度 " 偷袭 "
5 w6 [" Z! Y4 W* v! W2 L期权市场的最新数据显示，交易员正严防日本央行周三利率决议可能引发更多意外，未来一周对冲美元兑日元波动的成本已升至近三年来的最高水平。
9 k, [, e) ]7 G( P在日本央行上个月突然调整其收益率曲线控制计划震惊了投资者之后，期权卖家眼下正在纷纷提高合约成本。
" Q& Q# @- O8 Q; u! V日本央行当时出人意料地扩大 10 年期国债收益率的目标波动区间的决定，引发了日元兑美元创下了自 1998 年以来的最大单日涨幅。
要知道，在日本央行 12 月政策会议的前一天，期权市场对美元兑日元在决议日当天触及 130.58 的概率定价曾为—— 0%，即市场预测这个位置不可能触及；但该水平最终成为了当日时段的盘中低点。
而眼下，" 吃一堑长一智 " 的外汇交易员们，已经在本周日本央行决议宣布前，就早早地开始严阵以待。他们的设想是：如果日本央行的政策进一步出现改变，美元兑日元可能会再度大幅下跌；即便日本央行完全按兵不动，美元兑日元也料将会出现较为明显的反弹——因这将促使那些押注政策调整的投资者进行空头回补。
. S  O0 Z( Z, l0 \: D! O% [! F- |事实上，外汇期权市场有关日本央行本周可能再度祭出 " 大招 " 的猜测和担忧，本身便绝非空穴来风。
5 G1 ]4 F& G+ }3 f( D# H日本《读卖新闻》上周曾报道称，日本央行将会在本周政策会议上评估货币宽松政策的副作用，且可能采取额外措施，以改善国债市场的扭曲状况。
; Z* i9 G% \% c$ O& q9 r该消息刺激日元在上周四大涨了 2.4%。同时自上周五以来，日本 10 年期国债收益率已经连续两天突破了 0.5% 的央行新上限，这表明那些做空日债的 " 寡妇交易 " 正持续火热，债市交易员们不断押注日本央行将作出转变。
' R+ ?! H0 H+ J& Q/ X
. O# e0 o3 V6 U+ L4 p3 J+ ?

瑞穗证券首席股票策略师 Masatoshi Kikuchi 表示，在本周会议之前，国外宏观对冲基金策略性抛售日本国债的时机似乎已经 " 成熟 "，这些基金已经从去年 12 月日本央行调整收益率曲线控制的措施中获利。
' g; A& y3 u& W/ d/ U# `* ?交易员眼中的决议日：三类主要情景模拟
( ~! O' K4 R* E. m: B. Y据消息人士称，本周日本央行决议的结果，很大程度上将取决于其官员是否认为 ( 债券 ) 市场扭曲已严重到需要采取额外行动的程度。如果收益率曲线扭曲没有得到解决，日本央行必须考虑它还能做些什么。
8 I% u8 t/ @+ ^' Q: @( p而交易员们也普遍预期，日本央行本周的利率决议可能存在以下三类情景：
①进一步放宽 YCC 政策范围
6 i) w  y8 ]6 l9 `# S0 _# I& y考虑到日本央行最近不断强调需要改善债券市场运作，如果日本央行本周作出更多政策转变，那么再一次提高关键 10 年期日债收益率的允许交易上限，被认为是最有可能采取的行动。
日本央行在上周的最后两天已花费了近 10 万亿日元来捍卫其利率政策框架，在周一的额外操作中也购买了至少 1.4 万亿日元的政府债券。由于其始于 2016 年的 YCC 政策，该行已经拥有了市场上约一半的日本国债。
然而即便如此，日债收益率曲线的明显错位也尚未消失—— 8 年期和 9 年期国债收益率目前仍高于 10 年期国债收益率。
5 Q2 ~! j, {5 v: I3 M经济学家预计，日本央行本周可能在 12 月调整 YCC 政策的基础上进一步扩大收益率目标范围，将 10 年期国债收益率上限从当前的 0.5% 提高至 0.75% 乃至 1%。
) G1 h; |- ]- V# @摩根士丹利 MUFG 的宏观策略师 Koichi Sugisaki 表示，扩大 YCC 目标上限应该会减轻日本央行继续大规模购债的压力。他预计，考虑到 10 年期美债收益率目前保持在 3.5%，在正常情况下，预计 10 年期日本国债收益率应该在 0.58% 左右交易。
4 X& ~6 v7 I6 w②彻底放弃 YCC 政策
以花旗经济学家为代表的部分市场人士则认为，不排除出现第二种情况——即日本央行完全放弃 YCC。这样一来，黑田东彦就可以令目前仍未被揭晓的继任行长免去这项艰巨任务……
, E0 ^. F3 D" ^, I* o花旗集团分析师 Kiichi Murashima 表示，" 在旧体制下做一次‘大手术’似乎要更好，这样新任行长从 4 月开始就可以更自由地进行政策管理了。"
2 a# U& F, x7 q3 D5 k资深日本央行观察员、摩根士丹利 MUFG 首席债券策略师 Naomi Muguruma 也表示，" 如果在日本央行政策会议之前日本债券市场功能继续恶化，YCC 提前结束的风险可能会增加。"
3 G1 w# d- }- |中金在周末的公司研报中则指出，近期市场有声音预期日央行可能完全放弃 YCC，这一意外如果发生，其影响与再度上调目标不可同日而语。从影响渠道和逻辑顺序看，由大及小分别是日债、日元、美债、再由此到全球其他资产。
中金判断：1 ) 美债：除非极端意外，短期有扰动，但不至于彻底逆转。2 ) 日债：仍有抬升空间，但或冲高回落。3 ) 日元：也有走高空间。极端假设下，倘若日债利率上冲至上述 1.15%，那么 235bp 的美日利差对应美元兑日元或在 105 左右，基本相当于 2020 年疫情爆发前水平。
当然，本周贸然出现这一情景的可能性，目前看来或许还是相对较小。
据熟悉日本央行想法的五位消息人士介绍称，日本央行可能还是希望随后可以在新行长的领导下制定有序退出 YCC 的策略，并且只有在工资上涨足以将通胀持续保持在该行 2% 的目标附近时才会触发。
) c9 K2 m& b7 G" O! y, E$ a③采取 " 拖字诀 " 让市场自行消化
) j' b- @  U0 B* J6 C" c2 v日本央行本周的决议显然也可能出现第三类局面，即什么也不做——不改变其政策、采取观望立场，直到市场完全消化 12 月政策修正的影响。
这一情景假设得到了瑞银和野村经济学家的支持。野村证券 ( Nomura ) 首席日本宏观策略师 Naka Matsuzawa 表示，" 为了让日本央行正式结束 YCC，它需要让 2% 的通胀水平变得可持续，而当这种情况出现时，这也意味着不再需要负利率了。在本周的会议之前，要把所有这些逻辑都落实到位几乎是不可能的。"
前日本央行执行董事 Hideo Hayakawa 则提供了日本央行本周将维持其收益率框架不变的另一个原因。他表示，现在再采取行动会太 " 尴尬 "，因为这表明 12 月所做的工作还不够。