“敢说”的基金年报：有反思，有坚持，有建议

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又到了年报季，本文为年报系列文章的第一篇。
$ y2 _' h: C( v4 S: y8 n) g3 T  S0 S之前我对国泰的两位代表性基金经理程洲和徐治彪进行了详细梳理，这两位基金经理都青睐医药股的投资，并均对抱团股保持距离，投资风格偏逆向。
" W7 K- p. x5 x& \! W) ]& f' ?而且，他们还有一个非常鲜明的共同点，那就是 " 敢说 "。他们能够在访谈定期报告等各种对外发生渠道直言不讳且简明扼要的表达自己的观点，哪怕这种观点与市场主流看法不一致。比如像程洲，在市场高位敢于对白酒及新能源这样的热门赛道表达自己不看好的观点；又比如像徐治彪，敢于在市场底部发声，并表达不盲目进行风格切换的理由。
对于表达自我的基金经理，我认为他们的年报可能更值得一看，大家可以更容易从年报中读出他们对后市的观点以及对过去投资操作的思考。今天借这个机会聊聊国泰这两位基金经理。
一、两位基金经理的投资风格一以贯之
4 J7 V1 w. O4 E! Q从 2022 年下半年这两位基金经理的投资操作来看，他们均反映了各自的风格特点。从换手率来看，程洲和徐治彪各自代表作国泰聚信价值优势和国泰大健康下半年的换手率分别为 179.55% 和 125.28%，投资操作均不多。具体到行业配置上：
程洲加大了对化工股的配置比例。相对于徐治彪，程洲对持仓行业的调整比例则略大一些，程洲在化工行业的配置由 2021 年 12 月底的 22% 提升至 2022 年 6 月底的 30%，并继续提升至 2022 年 12 月底的 38%。至于在其他行业的配置，除了在 2022 年上半年显著降低了电子行业的配置比例外，2022 年下半年在各行业的配置比例则变化不大。
徐治彪则保持了行业配置及个股持仓的基本稳定。自 2022 年半年报徐治彪大幅降低了对医药行业的投资比例后（45.61% 降至 25.67%），下半年则基本保持了行业配置的稳定，将主要持仓集中在医药生物、纺织服装、化工和机械四个行业中。至于重仓持有的个股，则变化不大，并一贯保持着高个股集中度（前十大个股在股票持仓中的占比保持在 80% 左右），投资标的呈现出少而精的特点（年报显示其第 16 大重仓股的仓位仅 0.1%），组合整体估值重心略有降低。
" {; e" _4 C+ c二、投资回顾及展望：有反思、有坚持、有建议
如本文开篇所提及，两位基金经理最大的特点就是敢说且能够简明扼要的表达自己的观点，因此他们在年报中说了什么则值得大家细细品读。
4 ?) t' T6 w0 f, V2 D( E, F在翻阅程洲和徐治彪的年报投资回顾及展望后，各自内容的侧重点与他们过去一年的业绩呈现出非常高的相关性。2022 年程洲和徐治彪各自代表作的业绩分别为-25.37%和-14.92%，这样的业绩在艰难的 2022 年都算正常，相对而言徐治彪的单年业绩更优。鉴于他们各自的业绩差异，程洲在年报中则着重对过去一年投资的得失进行反思，徐治彪则更多的是给持有人提建议，希望大家通过对这几年行情的演绎总结出经验教训，回到投资的常识。
（1）程洲：在投资上要保持定力
. H7 F& \5 v' s+ E7 @程洲在年报中对 2022 年业绩表现不佳的原因进行分析并对错过的投资机会进行了反思。
' R6 V* a/ L1 A  Z0 G: E7 i他在年报中首先提到了自己在 2022 年年初对市场给出的判断，即认为 2022 年市场面临较大的下行风险，高估值股票面临估值回归压力，赛道投资可能会面临着较大的困难。
客观来说，2022 年的市场表现印证了程洲年初给出的判断，全年市场表现较好的只有两类板块，即疫情中受损严重的出行链以及估值处于绝对低位的地产链。然而程洲的业绩并不太尽如人意，他给出了详细分析，国泰聚信价值优势在 2021 年年初的前两大重仓板块为原料药和电子，然而这两个行业在 2022 年面临了一些现实的困难，原料药行业盈利因成本压力及新产能释放不及预期，盈利并未如预料中迎来好转，电子行业则因消费电子需求下滑过快同样影响盈利，叠加 2022 年市场疲软的大环境，这两个行业表现不佳。
程洲在谈到对于投资机会的错失时，读来让我深有同感。他表示自己在 2019-2020 年持有过的化工及专科仿制药公司终于兑现了自己此前的预期在 2022 年逆势创出了新高，然而自己早在一两年前就卖出了，从而错失后面的涨幅。至于这当中的原因，程洲认为一个公司的周期及经营节奏相对于金融从业人员的预期而言要更为复杂，有时候蛰伏的时间比大家想象的时间更长，基金经理出于提高资金使用效率的考虑了便做了卖出，卖出后往往也忽略了后续跟踪，从而无缘公司经营好转。他表示：
【程洲】在今后的组合管理工作中要多一份坚持，在卖出股票尤其是止损时要区分卖出的原因是公司核心竞争力或公司治理等质地出现问题，还是仅仅经营周期的问题，对于只是周期问题的公司应该保持持续的跟踪，底部蛰伏时间越长，市场关注度越低，越可能提供更好的买入价格，而且经历了更加长时间的调整，企业经营实力会更加扎实，盈利向上弹性也可能变得更大，如果真的出现，那就是最好的戴维斯双击，也是对坚持最好的回馈。【程洲】
读完这部分反思，相信很多朋友会深有同感，对于自己卖出的股票或者基金，不会再回过头对其进行跟踪，对自己持有时的观点进行验证，等到真正自己的观点得到兑现时，却不在场。现在看来，对于卖出的品种进行跟踪也是非常有必要的，一方面可以不错失后续机会；另一方面有始有终，将品种后续基本面表现与事前观点进行对照，可以更容易发现自身投资思考中存在的问题。基于此，程洲表示尽管 2022 年电子和原料药表现不佳，但并不会放弃对这两个行业的后续跟踪。
3 L" w1 @$ U7 ~9 f（2）徐治彪：相信投资常识，相信均值回归
2022 年徐治彪的业绩相对较佳，他在年报中则花了较多的篇幅对投资基本原理进行阐述，并强调自己的投资理念。
徐治彪在市场判断上基于 " 分母定买卖，分子定方向 " 这一分析框架，强烈的表达了对 2023 年市场的看好，他表示 2023 年是类似 2019 年的投资大年，大多数行业均有投资机会。具体投向上，徐治彪则从确定性角度选择了成长方向，具体而言：一部分是消费和医药这样的基石仓位，另一部分是新能源和机器人这样的进攻仓位，另外再基于自上而下逻辑选择了农药、直播带货及航空叶片等细分领域。
针对过去几年不少投资者在赛道股投资上追涨杀跌或者忽略估值导致亏损严重的问题，徐治彪再次强调了投资中的常识，即估值会向均值回归。徐治彪表示：
# b# t2 Z, Z' y【徐治彪】我们认为股票常识包括产业常识和金融定价常识，其中产业常识决定公司中长期利润中枢，影响因素主要是行业空间、行业竞争格局、行业公司趋势等等；金融定价常识决定了估值中枢，影响因素体现在财务指标上主要是 ROE、ROE 稳定性、现金流等；利润中枢乘以估值中枢就是中长期合理的市值，因此回归投资长期投资估值肯定是很重要，如果不看估值只争朝夕追求快的收益，在估值严重偏离中枢时，大概率就会戴维斯双杀，这往往是亏损最大的来源，也就是所谓的追涨杀跌。【徐治彪】
4 t) {3 x! e' E9 O* F2 |% z对于这个观点，我同样深表认同，历史上，海内外市场一次又一次的演绎，证实了估值是投资中一个非常重要的考量因素，万物皆有价，买好公司也要有好价格。忽略估值维度的考量，可能是这几年投资出现较大亏损的最为直接原因。
/ b& b1 @' z+ q" Z% N* t9 P9 x三、如何看待这两位基金经理的后续表现？
5 }; v! K3 [7 u7 e; r0 B1 L( w6 {我对这两位基金经理的后续业绩表现抱有乐观态度。通过翻阅他们的年报，整体来看他们不管业绩好与坏，都坚持着既有的投资理念和投资策略，并针对业绩不及预期的原因进行了详细而具体的剖析，并对后市的投资方向及思路进行了明确的说明。对于这样两位管理规模适中，在经历过复杂多变牛熊交替的市场环境中取得优秀业绩的基金经理，我相信他们投资框架及策略的有效性，后续将继续对他们保持密切关注。
! \. b% `( S2 {0 Q/ A1 i1 d0 K9 x注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。
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