海天瑞声：雷军间接持股，客户含BAT，但核心技术明显不足 | 科创板风云

conanwchen2 · 发表于 2019-5-9 13:05:42

4月9日晚间，上海证券交易所披露，新增受理北京海天瑞声科技股份有限公司（以下简称海天瑞声）科创板发行上市申请。

根据招股书的说明，海天瑞声是一家人工智能数据资源服务商。在分析这家公司之前，我们先来聊聊人工智能这个行业。
一、昨天和今天
欲深入了解一个事物，先要明确其定义。
人工智能（Artificial Intelligence，以下简称AI），是研究开发能够模拟、延伸和扩展人类智能的理论、方法、技术及应用系统的一门新的技术科学。

简单说，AI就是一种让机器能够像人一样，会听、会看、会说、会动、会思考及会学习的技术。
人工智能距它诞生，已有60多年的历史，其发展的道路充满曲折与起伏。
1956年，明斯基和麦卡锡等科学家，在美国达特茅斯学院召开学术会议。会上首次明确“人工智能”的概念，AI这门学科，从此正式诞生。

从1956年到20世纪60年代初，AI领域出现一批令人瞩目的研究成果，如机器定理证明、跳棋程序等，人工智能迎来第一个发展高潮。
进入70年代，由于对人工智能的乐观期望，人们开始尝试一些不切实际的研发目标。然而，接二连三的失败导致AI系统一直停留在玩具阶段，难题并没有随着时间推移而被解决，人工智能遭遇了首次低谷。
20世纪80年代，专家系统成为AI研究的焦点，人工智能开始从理论研究走向实际应用。随着专家系统在医疗、化学、地质等领域取得成功，人工智能又迎来了新的一轮高潮。
到了90年代初，专家系统所存在的应用领域狭窄、知识获取困难、难以与现有数据库兼容等问题逐渐暴露出来，人工智能步入第二次低谷。
从1993年至今，互联网、大数据、云计算、物联网及深度神经网络的发展，加速了人工智能的创新研究。
1997年，IBM的深蓝机器人战胜国际象棋世界冠军卡斯帕罗夫。

2016年，Google的 AlphaGo以4:1的总比分战胜围棋世界冠军李世石。

人工智能在许多领域不断取得突破性成果，终于迎来爆发式增长的新高潮。
如同蒸汽时代的蒸汽机、电气时代的发电机、信息时代的计算机和互联网，人工智能正成为推动人类进入智能时代的决定性力量。
目前，人工智能产业从架构上分为基础层、技术层和应用层。
基础层主要涵盖数据资源、算力（芯片）、传感器；技术层则包括算法和其他AI技术；应用层就是AI技术在具体应用场景的商业化。

在AI产业链的每一层，都有公司参与其中。
在上游的基础层，有大立科技、英伟达等。本文研究的海天瑞声，专注于人工智能上游的数据资源服务，因而也属于这一层。
在技术层，则有科大讯飞、百度等。
由于AI的商业化场景非常多，因此在应用领域，有更多的企业参与其中。
据灼识咨询预测，未来人工智能将逐步在无人驾驶汽车、医疗、零售、家居和教育等领域得到大力推进，助力现有产业的技术更新以及产品升级。

二、算法、算力及数据
谈到AI，就不能不提到人工智能技术发展的三大驱动力。
它们分别是算法、算力及数据。

人们发展人工智能技术的目的，主要是让计算机替代人，完成部分工作。
让机器像人一样行动、思考，就必须让机器像人一样，接受外界信息，然后反馈输出，这个过程就需要算法。

如今主流的算法是一种基于多层神经网络模型的算法，即深度学习。这种算法可以让机器由低往高，逐层自动学习一些复杂的特征，解决一些更复杂的问题。
一方面，多层神经网络，结构复杂，参数众多，模型的生成需要大规模的数据；另一方面，机器面临的现实情况不断变化，算法需要不断训练、优化升级，这一过程也需要数据。
因此，没有数据，再好的算法也很难进行有效升级。
数据用来训练算法的这个过程俗称“喂数据”。在“喂数据”的过程中，由于所用数据规模庞大，训练的多层神经网络模型异常复杂，如果计算机的处理速度跟不上，则花费的时间将会非常长，降低效率。
所以，硬件上的算力（计算能力）对人工智能技术的实现也是至关重要的。
如果把一项成熟的AI技术比作一道菜肴，那么数据是食料，算法是炒、煎、熬、煮、炖等各种烹饪方法，算力则是燃气灶、菜刀、锅、勺等烹饪工具。要想做出一道色香味俱全的菜肴，三者缺一不可。
三、行业基本面
根据清华大学《中国人工智能发展报告2018》，全球人工智能产业规模在2018年已达2700亿。

目前，中国已经成为全球人工智能领域的重要一极。到2020年，中国的人工智能市场规模将接近1000亿。尽管增速放缓，但行业仍在高速发展，人工智能热潮逐渐回归理性。

从全球人工智能企业分布图来看，中国（不含港澳台地区）人工智能企业总数1011家，位列全球第二，仅次于美国。

四、主营业务
海天瑞声有三大主营业务，分别是数据资源定制服务、数据库产品和数据资源相关的应用服务。
近三年，数据资源定制服务及数据库产品两项收入合计占营业收入近99%。

两者毛利润合计占比也是超过95%。

数据资源定制服务和数据库产品业务，都是公司先采集、标注数据，然后交付给下游客户，供他们训练算法模型。
两者唯一的区别是：前者是按照客户要求，提供定制化的数据资源，后者则是公司自己开发的标准化数据库产品。
尽管业务领域涵盖了智能语音、计算机视觉、自然语言等人工智能核心领域，但海天瑞声主要做的还是数据方面的服务，属于产业链的最上游，不涉及算法以及算力。
从数据资源定制服务的细分领域的收入来看，智能语音数据资源的销售是主要收入来源。

数据库产品销售情况也是一样，智能语音领域为收入贡献最多的数据库产品领域。

由此可见，公司提供的数据主要是语音数据，即音频制品。
换言之，公司主要为各大智能语音平台提供“原料”，提供语音语料数据资源。
人工智能的应用领域众多，有很多细分产业。而海天瑞声基本属于AI里的智能语音行业。
根据《2017-2018中国智能语音产业白皮书》， 2017年中国智能语音产业规模达到105亿元人民币，增长率达到70%，预计2018年产业规模将达到159亿元人民币。
海天瑞声是中国智能语音产业中市场份额前十名的企业，也是唯一入围的数据资源服务企业。在智能语音产业的上游，海天瑞声处于领导地位。
除了按产品分类，我们还可以按区域将公司主营业务收入分类。
报告期内，公司存在一定规模的境外收入，其中以日本、韩国、美国等地区为主，占主营业务收入的比例大约在三分之一。

五、成长性
2016-2018年，公司营收增长情况良好，2017和2018年分别同比增长42%和62%。

细分业务来看，公司两大主要业务的增长情况均保持良好。
2017 和2018 年，数据资源定制服务收入分别同比增长40%和97%，数据库产品收入分别同比增长45%和20%。

由于公司所处行业正在高速发展，同时，数据资源定制化服务需求增长迅猛，远超数据库产品需求，从而使前者在2018年，成为公司第一大业务。
近三年，公司净利润和经营性现金流净额也在大幅增长。2017年的增长率高于2018的原因主要是2016的基数小。而2017年净利润增长率明显高于经营性现金流净额，主要是因为2016年计入股份支付费用591.6 万元导致净利润显著下降。

除开2016年的特殊情况，公司净利润与经营性现金流净额基本匹配，增长的质量较好。
六、收入与支出
公司的收入模式有两种，分别是服务费和授权使用费。
对数据资源定制服务、数据资源相关的应用服务等业务，公司向客户收取的是服务费，比如与三星电子签订的合同，而对数据库产品业务，公司收取的是授权使用费，比如与阿里巴巴签订的合同。

值得注意的是，数据资源定制服务和数据资源相关的应用服务里，出售的数据是转移了所有权，而销售数据库产品时，公司并不转让该数据库的所有权，只是让渡使用权。
报告期内，公司存在一定比例的预收款项和应收账款。前者是由于部分客户存在预付一定比例项目定金而导致，后者是因为公司制定了销售管理的相关制度，给予客户不同的销售信用期所致。

数据服务费是公司最主要的支出项目。近三年，其占公司采购总额的比例维持在60%以上。

根据招股书的定义，数据服务费是公司在提供数据资源服务过程中所需的、非核心技术环节的生数据采集、标记服务。
如果不理解这项费用，我们可以看看公司的主要供应商。
下图是2018年公司前五大供应商名单，2016和2017年的情况也差不多。公司主要的供应商是人力资源服务公司，显然，数据服务费其实就是人工成本。人工劳动力主要来自这些人力资源服务公司。

在公司的招牌广告上，某些职位的要求就是音频数据采集（录音）和标记服务。
比如，中文韵律标注员的职位要求。
再比如，德语坐班校对（公司存在一定规模的境外收入）。

公司声称上述采购环节主要为基础性、重复性的人工操作，需求量随业务量及业务结构波动，且所需人工较多，采取对外采购形式具备合理性。
这句话可以理解为，从人力资源公司雇佣的员工不算公司的正式员工，他们从事的是简单重复性的录制音频、标注工作，没有多少技术含量。
这也就是为什么公司把这些工作当成非核心技术环节的原因。
七、毛利率和净利率
由于同处智能语音产业上游，以销售数据为主的公司，国内没有一家是上市的，风云君无法对公司进行真正有意义的同行对比。故这里只做纵向比较。
2016-2018年，公司整体毛利率变化不大。

其中，标准化数据库产品的毛利率比数据资源定制服务高，这符合常识，因为标准化产品可以重复销售，导致边际成本为零，例如微软的office系统、同花顺的炒股软件都是很高的。

然而数据库产品毛利率100%？这就奇怪了，说明可能存在收入和成本匹配的问题，估计发审委也会问到这点。
公司的解释是，数据库产品所发生的支出在当期全部计入研发费用，无相应的营业成本故毛利率为100%。
理论上数据库产品的开发费用应该放在营业成本，但放在研发费用也正常，国内很多软件上市公司也是这样处理的。但数据库产品难道不需要原始数据采购、后期维护、设备折旧、服务器托管等费用？这些费用都是营业成本。
再来看看净利率，2016-2018年，公司净利率稳步增长，同期的期间费用率则是逐渐下降。

从各项期间费用来看，占大头的管理费用率和研发费用率下降是导致期间费用率下降的主要原因，也是导致公司净利润率上升的主要原因。

公司以直销为主，不存在经销商销售，故销售费用率保持较低水平。
八、业务独立性
根据一些被发审委否决的IPO案例，过分依赖单一客户、供应商、政府补贴，常表明公司独立性上有缺陷，是拟上市公司核准过会的“杀手”。
公司主要的下游的客户以阿里巴巴、腾讯和三星为主，上游以广州善世和芜湖善慧人力资源公司为主。
近三年，公司前五大客户销售收入占营业收入的比例逐渐上升，目前已超过50%。前五名供应商的采购额占同期采购总额的比例也已高达72.54%

很明显，公司的下游客户集中度过高，上游供应商集中度也过高。
报告期内，公司获得的政府补助均属于与收益相关的政府补助，其中，增值税即征即退补贴款是最主要的政府补助。

2016-2018年，政府补助占净利润的比例不高，在10%到20%之间。公司的盈利能力对政府补助的依赖性较小。

九、融资与股权结构
2017年，公司流动资产为1.27亿，较2016年的0.56亿大幅增加。

导致流动资产增加的主要因素是其他流动资产大幅增加。
2017年公司的其他流动资产为7530.63万元，占流动资产比例近60%。而2016年，其他流动资产才74.64万，占比只有2%。

其他流动资产里，占大头的则是银行理财产品（如下图）。

公司解释说，银行理财产品增加的主要原因是经营活动现金积累和外部增资所致。
2017年的经营性现金流净额为3469.16万元，加上当年吸收投资收到的现金4050万元，基本与7500万元的银行理财产品一致。
查阅公开资料，公司确在2017年融过资。

目前，小米科技、兴富资本、银杏谷资本、士兰创投合计持有14.4%的海天瑞声股权。
由于在2017年对外融资，净资产增加，公司的加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益）有所下降。

公司共有10名股东，其中2 名为自然人股东，2 名为员工持股平台，6 名为机构股东。

这十大股东的背后有多家上市公司的身影，包括小米。

十、科技成色
科创板面向的是科技创新型企业，申请挂牌上市的企业需要符合科创板定位。拟上市的企业要具备一定的科技创新能力，且属于高新技术或战略新兴行业。
那么。海天瑞声的“科技成色”如何？
截至 2018 年12 月31 日，公司现有技术人员57名，研发人员31名，两者合计占员工总数的比例达69.29%。

2018年，公司本科及以上员工占比95.28%，硕士及以上员工占比34.65%。

公司核心技术团队包括唐涤飞、李科、郝玉峰、黄宇凯、曹琼、邵志明。近两年，团队未发生重大变动。
团队成员均为计算机等领域的专业人士，拥有丰富的人工智能行业经验。
为了维持核心技术团队稳定、保持科研人才的活力、保障持续创新能力，公司除了在薪酬方面对其倾斜，还设立了中瑞立、中瑞安两个员工持股平台，对其实施股权激励。

2016-2018年，公司平均的研发费用率为20%左右。

研发费用里有一项是数据服务费，占比超过三分之一。

该费用是开发数据库产品过程中，用于对非核心技术环节的生数据采集、标记服务的支出。
前文已说明，该费用实际是支付给人力资源公司的人工费，且雇佣的人员做的是录音及标注工作，不属于研发人员。
根据《高新技术企业认定管理工作指引》的相关规定，某些费用及活动是不能计入研发费用的。

从上图可知，数据服务费是不能归入研发费用的。
如果除开研发费用里的数据服务费，那么公司近三年的研发费用率接近10%。

知识产权方面，公司已有自有知识产权数据库产品500余个，取得92项计算机软件著作权，另有8 项发明专利正在申请中。
从公布的软件著作权以及在申请专利来看，大部分技术是用于语音数据采集与处理环节。可见，公司的核心技术主要体现在录制及标注语音数据方面。

不过，正如前文所述，录制音频数据环节，需要大量廉价劳动力，这也是公司经常大规模招兼职的原因。

如果公司真的掌握数据采集及标注环节的核心技术，那么，为什么这个环节体现的基本是劳动力密集，没有技术含量的工作？这是公司特有的现象，还是行业上游的普遍现象？
公司拥有的核心技术对公司业绩的提高有什么实质性的帮助？帮助的程度有多大？
另外，著作权和专利是两种不同的知识产权形式。
具体而言，软件著作权是在软件创作完成后产生的，即使没有进行软件著作权登记，该权利一样产生效力。而专利必须向专利局提出申请才能获得。
保护力度方面，软件著作权只能保护软件中的一串串代码，无力保护软件中最核心的东西：构思。
其他软件开发人员可以按照原创者的构思，采用不同的编程语言编写，这样就不存在对著作权的侵犯。
因此，软件专利的保护力度比软件著作权的保护力度大的多。而公司目前以软件著作权为主，技术壁垒显然不强。
在招股书中，公司列举出来的三个同行企业，分别是Appen、慧听科技、标贝科技。

但公司没有披露自己与竞争对手在技术水平方面的差异，也没有披露行业内最先进的技术水平以及这些技术的迭代周期和可替代性。
总体而言，就目前披露出来的信息看，公司的科技成色略显不足。
十一、募投项目分析
公司本次计划发行1000万股，募集资金将用于以下项目。

“天籁”自主研发产品扩建项目主要用于扩大数据库产品的储备量，一体化技术支撑平台建设项目着眼于现有技术的升级。
研发中心建设项目主要用于前瞻性技术储备，业务管理平台建设项目用于提高业务管理水平。
四个项目合计投入6.3亿，其中，用于购置房产的4.06亿，占比高达65%。

这些房产位于北京市海淀区中关村、上地区域。项目实施过程中将新增大量固定资产，而固定资产有巨大折旧风险，但公司没有披露新增固定资产折旧对未来经营成果的影响。
除了上述四个募投项目外，公司还将募集1个亿的资金，用于补充流动资金，优化资本结构。
然而，从公司的流动性指标来看，海天瑞声并不差钱，账面上还躺着7500万银行理财以及4657.15万银行存款。

2016-2018年，公司的资产负债率基本在20%左右，且负债项目主要是预收款项和应付职工薪酬。公司近三年内也均无利息费用支出，没有任何银行借款等有息负债。公司筹集1个亿用来补充流动性的理由不充分。

十二、结束的开始
人工智能是一个正在高速发展的行业，而这，是海天瑞声最大的基本面。

尽管一些关键性的财务性指标表现良好，公司主营的数据资源业务对AI技术的应用也的确至关重要。
但作为一家人工智能领域的企业，公司并没有展现出应有的科技创新能力或者潜力，技术护城河明显不足。
本文已然结束，但海天瑞声的路，恐怕才刚刚开始。

来源：http://www.yidianzixun.com/article/0Lwp4TXr
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