长城宏观：美国下半年通胀反弹风险加剧

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原标题：长城宏观：美国下半年通胀反弹风险加剧
' l" L5 f/ p3 l' M: o6 D                          核心观点
结论
美国1月CPI同比6.4％，核心CPI同比5.6％，回落速度减慢。未季调CPI环比增长0.8％，前值-0.3％（季调后环比0.5％，前值-0.1％）。能源价格下跌是美国通胀在11月和12月快速回落的主因，美联储受此影响过早放缓加息，导致本月通胀环比增速大幅反弹。虽然在高基数的作用下，美国整体通胀会继续回落，但是服务通胀增速仍在高位，延缓CPI下行速度，导致滞胀形势进一步加剧。
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% Y" Z, |, y) G, h, A 美国 1 月CPI同比 6.4 ％，前值 6.5％ ，市场预期 6.2 ％。核心CPI同比 5.6％ ，前值 5.7％ ，市场预期 5.5％ 。
分项来看，房租同比7.88％，贡献2.71个百分点，服务同比6.81％，贡献1.42个百分点，商品同比1.44％，贡献0.31个百分点，食物同比10.13％，贡献1.37个百分点，能源同比8.70％，贡献0.60个百分点。
要点
首先来看能源，国际油价起落是影响近三个月美国CPI走势的关键。2月份CPI能源同比或将快速下降，3月份可能转负，但环比可能继续小幅正增。根据我们测算，如果CPI能源同比降至0％，可以拉低通胀0.6个百分点。
其次，商品消费需求回落，推动商品通胀率先完成2％目标。1月份，美国CPI商品同比1.44％，自2021年4月后时隔22个月重回2％以内。美国商品通胀回落趋势与美国零售销售同比回落相一致。
第三，服务通胀仍在高位，是通胀的顽疾。运输服务CPI同比14.6％，与12月持平，但高于11月，说明美国居民出行需求依然旺盛，这可能也是造成服务通胀居高不下的原因之一。服务通胀不回落，美国通胀持续下降就难以实现。
6 X+ X- c* I' p; b0 ~/ X1 O5 z 最后，房租对CPI的推动作用趋于稳定，5月后见顶回落。以房价对CPI房租的领先性，CPI房租同比或将在5月份达到8.4％左右后见顶回落。在此之前，CPI房租项仍将拉动通胀，对通胀的贡献可能稳定在2.5个百分点以上。
8 l8 f* A* I; ^5 B' q2 d* j& S 美国1月份CPI季调后环比0.5％。如果保持这样增速，那么12个月后的通胀同比将会在6.2％左右，说明环比还是太高。2022年上半年，美国CPI平均环比1.02％，因此在高基数的作用下，美国通胀会呈现持续回落的趋势。但是2022年下半年美国CPI平均环比就下降至0.03％，如果环比还维持现状的增速，美国通胀在2023年下半年反弹的风险就会加剧。
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美国通胀环比增速大幅反弹
2月14日晚，美国公布1月份CPI同比6.4％，前值6.5％，远高于市场预期6.2％。未季调CPI环比增长0.8％，前值-0.3％（季调后环比0.5％，前值-0.1％）。如果考虑到小数点后两位，美国CPI同比从6.45％回落至6.41％，仅下降了0.3个百分点，通胀降速大幅减慢。能源价格下跌是美国通胀在11月和12月快速回落的主因，美联储受此影响过早放缓加息，导致本月通胀环比增速大幅反弹。虽然在高基数的作用下，美国整体通胀会继续回落，但是服务通胀增速仍在高位，延缓CPI下行速度，导致滞胀形势进一步加剧。

; |  @9 k! I4 Z" q; x+ b- V 从分项来看，CPI五个分项环比均为正增，导致CPI环比增速大幅反弹。CPI房租环比0.74％，贡献2.71个百分点，预计会逐渐趋于稳定。CPI服务（不含能源、房租）环比0.91％，前值0.14％，服务通胀增速依然较快。CPI商品（不含能源、食品）环比0.63％，前值-0.60％，商品通胀压力已经基本缓解。CPI食品环比0.72％，前值0.31％，因农产品价格在俄乌冲突后大幅上涨，高基数影响下，食品通胀或将继续下滑。CPI能源环比3.05％，前值-6.15％。

首先来看能源，国际油价起落是影响近三个月美国CPI走势的关键。在11月通胀点评中，我们指出 “12月CPI能源项跌幅可能超出预期，促使通胀加速回落”， 最终美国12月CPI同比6.5％，回落0.6个百分点。在12月通胀点评中，我们强调 “油价下跌拉动通胀回落的作用可能将在1月份减弱，CPI能源项环比可能大幅回升，对通胀的作用力很可能从拉低转为推高”。 结果美国1月CPI大幅降速，其中能源项环比3.05％，前值-6.15％，大幅反弹9.2个百分点。
2月份CPI能源同比或将快速下降，3月份可能转负，但环比可能继续小幅正增。1月份，WTI原油期货价上涨1.4％，而美国汽油零售价从12月底的3.33加仑/美元上涨至1月底的3.59加仑/美元，涨幅7.9％。因为去年俄乌冲突后油价飙升，2月份CPI能源同比可能快速下滑。但因为美联储过早放缓加息，软着陆预期增强，油价或维持坚挺，导致CPI能源环比继续增长。根据我们测算，如果CPI能源同比降至0％，可以拉低通胀0.6个百分点。

, |. h/ k! w3 k6 |5 J 其次，商品通胀继续回落，但新汽车价格同比增速小幅回升。汽车是商品消费中最为重要的部分。从权重来看，新车占CPI权重4.3％，而商品占CPI权重21.4％，也就是新车占商品消费的20％，如果将二手汽车和卡车、机动车部件和设备等都考虑在内，汽车类消费占商品消费的比重高达36％。1月份，新车（包括汽车和卡车）环比0.5％，前值0.1％，价格正在上涨，这可能也会促使二手车价格从跌转涨，对降低商品通胀较为不利。

商品消费需求回落，推动商品通胀率先完成2％目标。1月份，美国CPI商品同比1.44％，自2021年4月后时隔22个月重回2％以内。美国商品通胀回落趋势与美国零售销售同比回落相一致。2022年11月，美国零售销售额同比6.42％，是2021年3月后新低，说明美国商品消费的需求正在减弱，在推动商品通胀回落的同时，也导致美国制造业新订单也出现下降。商品消费萎缩并未见底，美国深度衰退的风险也并未解除。
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第三，服务通胀仍在高位，是美国通胀的顽疾。1月份，剔除房租、能源后的CPI服务同比6.8％，基本与上月持平。具体来看，汽车和卡车租赁同比1.2％，前值-4.9％，大幅回升6.7个百分点。这与商品消费中新车价格环比增速上升相一致。运输服务CPI同比14.6％，与12月持平，但高于11月，说明美国居民出行需求依然旺盛，这可能也是造成服务通胀居高不下的原因之一。服务项占通胀的比重为23.7％，仅次于房租项。服务通胀不回落，美国通胀持续下降就难以实现。
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4 M# d8 T: ]: x& v4 t 最后，房租对CPI的推动作用将会趋于稳定，5月后见顶回落。以房价对CPI房租项的领先性预测，美国CPI房租同比增速或将在5月份达到8.4％左右后见顶回落。在此之前，CPI房租项仍将拉动通胀，对通胀的贡献可能在稳定2.5个百分点以上。我们预测，2023年下半年CPI房租环比增速将从5月份年内高点的0.84％逐渐回落至年底-0.68％。不过，美联储仍然需要加息至5.5％来抑制房价反弹，否则通胀可能再次走高。
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( F/ O, D" {: ]# M+ \8 M. E: b, F 美国核心CPI降速也大幅减慢。1月美国核心CPI同比5.6％，前值5.7％，高于市场预期的5.5％。环比0.6％，前值0.2％（季调后环比0.4％，前值0.3％）。核心通胀占美国通胀的78.4％。影响核心通胀的就是商品、服务和房租，其中房租项与过去一段时间房价相关，美联储加降息不会快速影响，商品通胀已经回落至温和区间，那么剩下的控通胀核心就只有服务通胀。目前服务需求仍较旺盛，可能导致核心CPI回落较慢。

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美国通胀下半年反弹风险加剧
美国1月份CPI未季调环比增速0.8％，季调后0.5％。如果保持0.5％的环比增速，那么12个月后的通胀同比将会在6.2％左右，说明这样的环比增速还是太高。2022年上半年，美国CPI平均环比增速1.02％，因此在高基数的作用下，美国通胀会呈现持续回落的趋势。但是2022年下半年美国CPI平均环比增速就下降至0.03％，在这种高低落差之下，如果环比还维持现在的增速，美国通胀在2023年下半年反弹的风险就会加剧。
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在去年6月份的《宏观经济半年度报告》中，我们预测2022年年底通胀将回落至6.7％，实际通胀同比6.5％，非常接近我们预测，同时我们也指出“一旦美联储过早放松货币政策，2023年通胀仍可能反弹至7％以上”，并且测算了美联储提前放松，加息不足导致2023年通胀反弹的路径。如果美联储加息幅度甚至不及美国CPI环比增速，那么实际利率不降反升，就失去了控通胀的作用。我们认为，美联储只有加息至5.5％，才能压制通胀反弹的可能。

8 z0 j7 M' j/ }, D; l  N( u 美联储可能被去年11月和12月通胀回落误导，连续放缓加息节奏，或将不得不延长加息周期。2022年11月，美国通胀回落0.6个百分点至7.1％，美联储12月FOMC会议就把加息幅度从75bp降为50bp。2022年12月，美国通胀再度回落0.6个百分点至6.5％，美联储2月初FOMC会议就再度把加息幅度降为25bp。目前，联邦基金利率4.75％，距离美联储点阵图预期的终点利率还有50bp的差距，距离我们认为的5.5％的终点利率还有75bp的差距。美联储可能不得不把加息周期延长至2023年二季度。

通胀数据公布后，美联储委员纷纷立即表态，但实际行动远比喊话有用。费城联储主席Patrick Harker认为 “需要将利率提高至5％甚至更高水平，因为通胀的降温速度缓慢。” 纽约联储主席John Williams表示 “要让通胀率达到2％目标，经济增速可能需要放慢至较低水平，劳动力市场也需要走软。” 此外，里士满联储主席和达拉斯联储主席也表态支持继续加息。我们认为，美联储公开讲话已经失去了市场信任，只有在实际行动上证明控通胀的决心才能稳住预期。我们认为，3月FOMC会议可能加息25bp并配合较为鹰派的表述，并且点阵图利率可能继续上调，接近我们预期的5.5％左右。
) G0 E4 L/ a4 T& O$ h7 X0 a 风险提示
国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。
( B6 }& I: q4 A. Y' Z 证券研究报告：
《美国下半年通胀反弹风险加剧——美国1月通胀数据点评》
" U% ^! D9 Y" v. G$ b1 x7 q) r 对外发布时间：
2023年2月15日
8 o" t( u% J4 P8 J: i# }3 i$ D9 s 来源：券商研报精选