鱼与熊掌不可兼得 百度未来选择高利润还是高增速？

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* S. r3 q6 I& k4 K) ~5 @# b$ i北京时间2019年5月17日晨，百度发布了2019年Q1未经审计财报。报告显示，2019年Q1营收241亿，同比增长15.4%。“骇人听闻”的是百度Q1出现9.36亿经营亏损，而2018年Q1经营利润高达45.7亿。

0 ~, q$ h! X- @在大盘动荡、中概股普跌的背景下，资本市场对绩优股百度上市以来的首个季度亏损反应强烈，财报发布后第一个交易日跌幅达16.52%。

. |2 C. J7 H9 T对股价剧烈震荡百度亦有所准备，财报披露同时宣布了涉资10亿美元的股票回购计划。

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* Z8 G$ K; L0 y& T+ Z- ^寻找新的推动力
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1 @1 `+ P) p3 Y; P5 `' K百度营收具有明显的季节性波动，低谷出现在每年的Q1。2019年Q1营收241亿，同比增长15.4%。这个速度比2018年Q1慢，比2017年快一倍，与“至暗”的2016年Q4有天壤之别。

百度将营收分为两大块——“线上营销”及“其它收入”。“线上营销”收入主要来自于大搜，“其它收入”包括爱奇艺会员费、百度云等。

7 w3 B* |. j2 X) j近年百度线上营销收入占比下滑明显，2016年Q1占总营收的94%，2019年Q1已降至73%。

3 N( \$ @) ~5 b' M从消极意义上讲，百度大搜业务，或者说互联网线上营销这门生意“天花板在望”了。
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& `: @& D0 f% x3 E7 Q从积极意义上讲，“其它业务”的崛起让百度从“互联网广告”这块天花板下“探出”身来。
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2019年Q1，百度“其它收入”达65亿，同比增长73%，占总营收的比例提高到27%。
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9 N( I5 T1 F! G7 J6 o2017年Q4，线上营销收入对营收增长的贡献率还高达80%。2018年Q3被“其它收入”追上，Q4进一步跌至21%。2019年Q1，“线上营销”和“其它收入”对营收增长的贡献率分别为85%和15%。
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百度仍是中国线上营销之王，虽面临腾讯、今日头条的挑战，霸主地位暂不会动摇。但这方面的收入真心涨不动了。直白地说，中国实体经济中的企业能拿出多少钱打广告，不是百度、腾讯们说了算的。腾讯营收相对多元化，百度寻找新增长点的迫切性远高于腾讯。
“变天”代价沉重

在大搜业务占绝对优势的年代，百度毛利润率长期保持在60%以上。随着其它业务增长，毛利润率震荡下滑。但直到2018Q3，总体毛利润率仍达50%。
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2018年Q4，毛利润率跌至43%，2019年Q1进一步跌到38%。毛利润率两个季度掉了12个百分点是出现经营亏损的根本原因。

造成百度毛利润率下降的直观因素是内容成本暴涨。
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. k- d5 \2 K% |2017年Q4，毛利润率为51%，内容成本38亿，占营收的15.9%。2018年Q4，内容成本73亿，占营收的27%，毛利润率降至43%。内容成本占营收的比例提高了11个百分点，其它成本拼命压，但毛利润率还是跌了8个百分点。
2019年Q1，内容成本62亿占营收的比例回落1.5个百分点至25.5%，但其它成本“压抑不住”地反弹，结果毛利润率又降5个百分点。

- X0 {  Q( u, H内容成本暴涨的根源在爱奇艺。以2018年Q4为例，百度、爱奇艺内容成本分别为73亿、65亿，爱奇艺内容成本相当于百度的89%。
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爱奇艺在百度营收中的权重仍在持续上升。2018年Q1，爱奇艺营收48.6亿，相当于百度的23%；2019年Q1，爱奇艺70亿营收已是百度的29%，一年涨了6个百分点。

对百度而言，爱奇艺不仅带来量的增长，更带来质的变化。从单纯依赖互联网线上营销到赚取会员增值服务费。截至2019年3月31日，爱奇艺付费用户较2018年末净增940万，达到9680万，2020年破亿的可能性极大。
2019年2月23日，虎嗅《百度“变天”》认为：“百度在‘互联网线上营销’这块‘天花板’下的岁月即将成为过去，百度要‘变天’了。”
该文还预言“百度正在逐步改变收入来源单一的境况，2019年广告收入占比大概率降至80%以下”。2019年Q1，百度广告收入占比果然降至73%。
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营收全部来自会员费的奈飞（Netflix）最新市值达1550亿美元，比现在的百度高1102亿美元！单从估值角度考虑，百度也不会割舍爱奇艺。

总之，“变天”的代价非常沉重。

' d, k, `' x( d& y( T6 m钱都去哪儿了？

; S- j/ f# v" {+ C: ?1 S" ^* i; |下面是每次财报分析都要画的一张图：蓝色折线代表毛利润，彩色堆叠柱代表费用。只有蓝色折线淹没堆叠柱时，企业才会有经营利润。

以往的百度，堆叠柱顶部与蓝色折线的距离很大，似乎永远也挨不上。

2018年前三季，百度经营利润分别为46亿、54亿和44亿。

" ]& q- F. x+ d6 _* P5 `2019年Q1，毛利润跌破100亿，到93亿，费用合计102亿，破天荒地出现9.4亿经营亏损。
几乎所有人都没有料到这种情况，投资者“夺路而逃”其情可悯。
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将图中数据全换成百分数，看得更明白：百度毛利润率从2018年Q2的54%下降到2019年Q1的38%。同期，市场及行政、研发费率分别上涨8个百分点和1个百分点。

2019年Q1，市场及行政费用同比涨幅达93%。一方面是产品的常规推广，效果体现在手百日活达到1.74亿（同比增长28%）、好看日活达2200万（同比增长768%）。另一方面是参与“春晚”营销的支出。
研发费用较2018年Q1又涨了9亿，达42亿，占营收的17.3%，创历史新高。2012年以来，百度已累计投入研发费用666亿（大约100亿美元）。
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8 j% A" K1 @6 ]$ T. A1 j广告天花板相对低、还是经济的晴雨表（换言之就是不能抗经济周期）、还有季节性波动（中国广告行业的淡季是一季度）。正像百度财报发布后，虎嗅一篇文章的标题《听说靠广告吃饭的公司一季报都不好看，不只是说百度》。

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* L! d& p" J8 _9 R; X  V3 X鱼与熊掌不可兼得
许多企业宣称要做百年老店，投资人也希望如此。一百年的历程好比超长汽车拉力赛，翻山越岭、穿越沙漠戈壁，不可能在一条笔直的道路上持续加速。
对企业来讲，有时摆在第一位的目标是扩张、利润暂且放在一边（如刚刚上市的瑞幸咖啡），有时则应追求利润最大化。通常，高利润与高增速不可兼得，幸运的百度曾经是个例外。
9 |! F2 p) X7 b  Z远的不说，2014年百度营收同比增长54%，各季净利润分别为24亿、33亿、39亿和29亿。这也是投资者的幸运，爱听增长故事的和看中眼前利润的纷至沓来。
如今百度那个幸运的年代过去了，或许将来还会有。
8 o7 K3 u2 X5 j& h目前的情况是互联网广告增长空间有限，头部公司必须寻找新的支柱业务。谷歌与百度面临同样的问题，而且在寻求新的营收增长推动力方面比百度落后半拍。
2019年Q1，谷歌广告收入占总营收的84.5%，比百度高10个百分点。关于谷歌的窘境，前两天有篇文章讲得不错——《过度依赖广告，单脚跳的谷歌还能撑多久？》

) X7 z+ J/ i$ H7 t百度如果守着互联网广告的“一亩三分地”，不为视频内容“烧钱”、压缩研发费用。每年坐收800多亿广告费，稳赚200亿~300亿净利润不成问题，问题是那样的百度真的不会有未来。
4 S* V2 b9 h( M9 o. P鱼与熊掌不可兼得。百度要保增长、要开拓新业务、要在人工智能、自动驾驶等领域继续开拓奋进，就不能同时维持高利润。相信百度能把握分寸，单季亏损可以，全年还是要有一定的利润，多少照顾一下不能容忍百度亏损的投资人。
! {1 P& M) y$ M, _6 v未来面前，你我还都是孩子，还不去下载 虎嗅App 猛嗅创新！
责任编辑：林明明
& }) k% q' O* B$ L6 O; S来源：http://www.yidianzixun.com/article/0M27KdMJ
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