日本央行收益率曲线控制的前世今生

糖糖班副

日本央行。人民视觉  资料图
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1月18日，日本央行并未如市场预期的继续调整收益率曲线控制工具，再度引发金融市场大幅波动。在2022年12月20日，日本央行超预期调整收益率曲线控制目标，曾引发了市场对日本央行货币政策实质转向的讨论。收益率曲线控制是日本央行的重要政策工具，从启用至今已逾六年。
) L: H- u; p. M9 h+ V/ c+ b% J一、收益率曲线控制工具的实践
$ l, e9 j" l1 z* s$ Z收益率曲线控制（Yield Curve Control，简称YCC）本质是一种利率工具，通过设置各期限收益率目标水平，将收益率曲线维持在预期水平。1942年美联储首次运用此工具，2020年3月至2021年11月期间，澳洲联储也曾运用此工具。
  T9 I% e* d0 H& H/ A3 D1.美联储。1942年3月，为配合二战期间美国财政部融资，美联储与财政部达成收益率控制协议，将3个月的短期国库券收益率目标设为0.375%，9个月至1年的国债收益率目标为0.875%，7-9年期为2%，10年期及以上为2.5%。由于当时美国面临较大的通胀压力，美联储并未向市场公布长端国债收益率目标，仅宣布短端盯住0.375%的目标。
1947年下半年起，美国通胀压力上升，迫使美联储将短端国债收益率目标上限提高至1%，引发了市场配置的期限置换，短期债券的需求上升，使得短端利率回落，长端收益率抬升。美联储被迫大量买入长端国债以维持2.5%的收益率目标。截至1948年末，美联储持有约110亿美元的长期国债，约占其持有证券总量的50%。之后，随着通胀压力加剧，1951年3月，美联储宣布不再设定长端国债收益率目标。
9 G( J9 }% U& `% c- I0 q5 F. n2.澳洲联储。2020年3月，为应对新冠疫情对澳大利亚经济的冲击，澳洲联储宣布将澳大利亚3年期国债收益率目标设置在0.25%，将通过在二级市场购债来实现对收益率的控制。2020年11月，澳洲联储进一步将3年期国债收益率控制目标下调至0.1%。2021年11月，经济快速恢复和通胀压力抬升，令收益率上行压力增大，操作难度增加，澳洲联储放弃其3年期国债收益率控制目标。
从美联储和澳洲联储的实践来看，在危机背景下，通过控制国债收益率，可以减缓利率上行的速度，减轻政府债务负担，进而促进经济复苏。但收益率曲线控制也存在缺陷：一是政策退出的节奏很难掌握，若无序退出，将对央行公信力造成损害；二是若对收益率施加长期控制，则央行必须承担最后购买者义务，国债市场面临失灵风险。
# ^7 ~# O" m) @. M! Y! a. _1 l二、日本央行收益率曲线控制的实践
; M/ q# j2 w( A1.政策背景
% J$ s, `* p* F& F' V0 |作为非常规货币政策的先驱，日本央行从2001年开始实施零利率和量化宽松，2013年4月开始实施量化质化宽松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，简称QQE），但产出和通胀的表现仍不理想。随后，日本央行在2016年1月引入负利率政策，并于同年9月更新货币政策框架，宣布实施以收益率曲线控制为政策目标的量化和质化宽松政策。
0 Y0 x5 `6 x2 F0 l) Y1 F9 R5 e该政策由两部分组成：一是长短期利率控制，将短期政策利率设为-0.1%，将10年期国债收益率维持在零附近，根据利率调节的需要决定国债购买规模，即“配合收益率曲线调控的量化和质化货币宽松政策”；二是通胀超调承诺，即承诺持续宽松直至通胀回升且稳定在2%上方。
5 S- l/ ~& b% s9 C  H2.日本央行收益率曲线控制工具的历次调整
+ m: U8 c6 T/ T收益率曲线控制为日本央行QQE政策中的一部分，类似于“指导价”模式，即当10年期日债在目标水平附近时，日本央行并不进行操作；而当偏离一定程度时，便启动无限量购债操作。日本央行收益率曲线控制工具自推出以来，操作模式历经多次调整。
表1：日本央行收益率曲线控制工具的调整
5 G$ i9 Y, _$ X/ E5 }0 g5 w- ~数据来源：日本央行，建行金融市场部

三、日本央行调整收益率曲线控制目标的原因
在收益率曲线控制启动7年多以来，其弊端也逐步显现，加之日本通胀压力增加，日本央行调整政策的迫切性增强，最终迫使其在2022年12月的会议上调整了目标区间，主因有：
- O- r# U0 D4 K- y. t1 o: ~1.改善日债期限利差过度扭曲的局面。由于日本央行仅设置了10年期日债收益率目标，自2022年下半年以来，其他期限日债的收益率并未受到干预，从而快速攀升，导致日债曲线“扭曲”，10年期与5年期日债利差收窄，20年与10年期日债利差大幅走阔并在10月24日升至0.97%，为2013年以来新高。在日本央行将10年期日债收益率波动区间调整为±0.5%后，10年期日债收益率跳升，上述期限利差快速修正，基本回到2022年10月前的水平。
; S4 o+ A3 W4 k: z  R( q( |图1：日本10年期国债收益率与期限利差走势
2.改善日债流动性状况，令宽松的货币政策更可持续。2022年6月以来，由于10年期日债收益率不断触及0.25%的上限，日本央行被迫增加购债规模，其持有的日债规模突破500万亿日元，在10月更是进一步升至540.6万亿日元的历史高位，占日本国债总规模的50.4%，为历史上首次，市场功能部分失灵的现象已较明显，10年期日债曾出现多日连续无成交的情形，流动性恶化。拓宽收益率曲线控制的目标区间，日本央行可以顺理成章减少购债规模，货币政策更具灵活性与可持续性，为有序调整货币政策提供空间。
; @9 G5 m$ ^' M图2：日本持有日本国债规模
) W$ x& R. E/ C- }3.通胀抬升迫使日本央行考虑调整政策。2022年以来，全球能源价格飙升、日元大幅贬值、放开疫情防控限制等因素共同推动下，日本通胀持续抬升，2022年11月剔除新鲜食品的核心CPI已升至逾40年高位的3.7%，远超日本央行2%的政策目标。虽然成本推动型通胀并不被日本央行所“重视”，但随着更多日本公司宣布在2023年加薪，日本通胀上行的动力逐步增强，促使日本央行考虑调整现有政策，以应对潜在通胀压力。
" h& D; j1 |, n- B8 r图3：日本通胀走势
+ X7 }6 n3 m: o/ g1 a: }7 \! x四、日本央行货币政策展望
1.收益率曲线控制目标的调整并非是日本央行货币政策的实质转向。日本央行在2022年12月会议的政策声明中强调，本次收益率曲线控制目标调整，旨在平滑收益率曲线的同时“保持宽松金融条件”。我们认为，收益率曲线控制目标的调整虽不意味着日本央行货币政策实质转向，但也显示出其此前坚守的宽松政策出现松动，政策呈现边际收紧迹象。
2.货币政策正常化的窗口正在打开。随着日本通胀持续位于2%政策目标上方，且实际薪资增速回升，日本央行货币政策2023年存调整可能：一是日本央行行长黑田东彦将在4月卸任，新任行长就任后，或将对现有政策框架进行审查；二是日本政府正考虑修改与日本央行联合声明的内容，或将对现有政策进行调整。
4 w$ `9 T5 U& @若日本央行开启政策正常化进程，如何有序退出收益率曲线控制将成为首要问题，货币政策更多的调整或将在2023年4月后才能得到确认。
7 `* {( D6 Y5 a8 @（作者刘猛为中国建设银行金融市场部研究员）