“65万亿”城投债会爆雷吗？

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            全国达万亿级别的城投债，只靠展期风险到底有多大？
2 d" `) |$ \; k' w9 o            文丨BT财经 无忌
( ?' p# ]9 q0 H            春节期间，一篇关于“地方基建欠债六十多万亿”的文章在金融圈内引起不小轰动。文章显示，全国的城投债余额总规模已经达到了可怕的65万亿元，相当于30个恒大，按照14亿人口计算，平均每个人需要分摊4.64万元。
            有观点认为，城投债离爆雷仅一步之遥，一些观点却认为，城投债属于是雷声大雨点小，不仅不会爆雷，房价依然还会温和上涨。
' P- h8 v0 B% ^+ _            众所周知，城投债一向和基建、房地产行业脱不开关系。1月16日，恒大系三家上市公司更换核数师，并给境外债权人提供2套债务展期方案，最长12年还清所有债务，这么久的债务展期本已属于业内罕见，相比此前曝出的贵州遵义道桥的20年展期，依然是小巫见大巫。
' Y5 k' C/ w# R9 ]# X, [7 Q) s. u            2022年12月30日，贵州遵义市最大城投公司遵义道桥宣布155.94亿元银行贷款展期二十年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，而且让市场惊讶的是前十年仅付利息不还本金，到后面十年才分期还本，创下债务展期的新纪录。
5 d8 E8 N' O2 ~            城投债到底怎么了？
                        
; T# F9 `5 m! @            城投债到底有多少?
            当前全国城投债的余额究竟有多少？恐怕没有人确切地知道。
0 S6 I) [' Z1 ?  }: }- w            据春节期间关于“地方基建欠债六十多万亿”的文章提出：“2021年我国城投平台的有息债务余额高达56万亿元。刚过去的2022年，城投债的总规模可能已经达到了65万亿元。”
0 z* x7 e9 m8 i, L' O- G! Q% Z* Z            依据是，据财联社报道，截至2022年11月末，全国地方政府债务余额达到35.0万亿，城投债务的余额通常为地方政府显性债务的两倍左右，所以推测2022年底我国城投有息负债余额已经达到65万亿。当然这些算法是基于统计已经公开发行的正式城投债，城投债的总额应该是远大于正式债务的。
            其实，城投的有息债务不等于标准化城投债券。债券、银行贷款、非标融资（如信托、资管计划、保理、部分融资租赁）等在内的债务总额都包括在城投有息债务之内，而非单单是政府城投债务。其中，非标融资又包含了信托、保理、资管计划，以及部分融资租赁。
            根据光大证券数据分析显示，截至2022年12月末，我国存量城投债余额为13.91万亿元。据澎拜新闻报道，联合资信最新的城投债市场分析报告则指出，截至2022年二季度末，存续城投债余额14.15万亿。假设含权债券全部选择行权，三季度到期城投债规模合计10913.78亿元。
            财政部部长刘昆在和新华社的访谈中提到：“截至目前，全国政府债务余额占GDP的比重，也就是通常所说的负债率，低于国际通行的60%警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，风险总体可控。”
4 Y/ C7 o# u* o) r: r, T* U7 o            需要注意的是，中国统计网财政部数据中心数据显示，2021年度我国政府债务占全年国内生产总额47%，美国则高达133%。
$ c# u! D$ m- {. V2 I9 ~            到底什么是城投债？
. [. J1 Y8 X, D2 ^            能引发金融圈震动，其实很多人甚至都不知道什么是城投债。
% w6 u$ |$ J8 E! I: s( d9 Y            据公开资料显示，城投公司是城市建设投资公司的简称，是全国各大城市政府投资融资平台，城投成立的时间并不久。1991年上海第一家城投公司成立至今仅有30多年，当时的城投公司主要由财政部门、建委共同组建，公司资本金和项目资本金由财政拨款，其余以财政担保向银行贷款。当时城投公司只是政府投融资平台的载体，自身并无资产。这种模式的弊端就是一旦没有财政担保，因为自身没有资产，就难以为继。
- o2 X- Q1 n. O4 |- r            1995年《担保法》全面落实之后，地方财政无法再为城投做担保，城投公司债务直线上升，一度接近破产的边缘。
            2008年的金融危机给城投带来了转机，2008年下半年，政府的4万亿元救市的刺激政策出台后，各家商业银行纷纷高调宣布积极支持国家重点项目和基础设施建设，此时的城投公司迎来了发展的黄金时期。通过划拨土地、股权、收费、国债等资产，快速包装资产和现金流都能达到融资标准的公司。必要时辅以财政补贴作为还款承诺，以达到承担各类资金的目的，再将资金运用于市政建设等项目。
            城投公司业务涵盖极广，包含供水、供电、供气、供热等城市关乎国计民生的基础建设，在公共交通方面城投的权力极大，包含高速公路项目投资经营、铁路、港口、码头、机场等基本建设经营、轨道交通基本建设经营、城市交通基本建设经营等。而这些很多是亏钱的业务，比如地铁和高铁。
            城投很多项目是公益项目，比如城市绿化和景观灯，这些烧钱而没有回报的投资，势必造成负债的不断积累，但城投公司因为背靠地方政府，有政府的信用担保，大部分的城投公司可以通过各种渠道进行融资或借贷，这种借贷几乎都是非公开债务。同时城投公司通过信托公司和券商等金融机构发行相关私募债，只借债而很难盈利，造成城投的债务像滚雪球一样越滚越大。
            所以城投公司在资金上的借款途径和来源比较广泛。除了常规的银行信用贷款之外，重要的途径就是发债业务，一般都是交易所的非公开债务。前几年，城投公司还通过信托公司和券商等金融机构发行信托计划和资产管理计划等方式进行融资，有的城投公司还通过地方股权交易所进行私募债业务。由于城投公司的融资能力比较强，所以城投公司的负债也越来越大。才出现遵义道桥无力偿还银行156亿元贷款的现象。
            因为遵义道桥的背景，借款银行最终将其贷款延期20年，并把贷款利息减半。20年还款期间还被分为两部分，第一部分是前十年，只支付利息，后十年才逐年偿还本金。
- O% S0 a: T, q/ ^! i            作为遵义市最大的城投公司，遵义道桥的财务状况持续恶化，债券中期报告显示，2022年上半年，遵义道桥总营收6.73亿元，同比下滑36%，净亏损2.86亿元，截至2022年上半年遵义道桥的有息负债高达458.58亿元，远远高于展期20年的156亿元，这剩下的300多亿元，是如何展期还款，公告里没有显示，但如果以其不到7亿元的年收入来计算，即便他们未来不再借债，全部还清则需要90多年，而以目前的年收入来看，甚至都无法覆盖有息贷款产生的利息。
7 ^' j- m) I2 l6 Z8 ~5 d            而遵义道桥负债458.58亿元只是贵州一个地级市的20家城投负债之一，而中国像他们这样城投公司数以百计。令外界担忧的是，通过近7年城投债的增速来看，城投债的总负债还在持续不断增加。
                        
/ |1 H3 L% [+ e8 j2 }            遵义道桥引发的蝴蝶效应
7 N7 `7 \0 N, G& T! i8 p! ]1 k" z' E            以截至2022年上半年遵义道桥有息债务为例，银行贷款余额164.48亿元，占有息债务余额的35.87%。这次展期20年的156亿元占银行总有息债务的95%。
) I' \! t+ k: E  c) `8 O            具体债权人遵义道桥没有披露，但从其报告里提及的和银行的合作关系中可以看出，招商银行、农业银行、交通银行、贵阳银行以及贵州银行都可能是债权人。
7 Z6 S/ o/ K0 a0 F' a4 g            报告期内，遵义道桥公司信用类债券余额为196.71亿元，占有息债务余额的42.90%，其中截至2022年末前到期或回售的公司信用类债券35.20亿元；非银行金融机构贷款72.83亿元，占有息债务余额的15.88%；其他有息债务余额24.56亿元，占有息债务余额的5.36%。
            同期，公司账面货币资金继续减少，仅为6.01亿元，较上期下降约45%，且有95%为受限资产，期末现金及现金等价物只有3000多万元。
            另据中证鹏元报告，2022年下半年以来，遵义道桥新增被执行人信息较多，截至2022年12月15日，公司存在158条被执行人信息，原因多为债务逾期和担保纠纷。就在2022年12月7日，遵义道桥因为一笔4亿元信托借款逾期被列为被执行人，申请人为百瑞信托。
+ g8 R3 T; C' M* n) n& i            遵义城投的债务延期20年虽然只有156亿元，这点钱对2021年GDP总量2.02万亿元的贵州来说微不足道，但他们带来极为深远的影响，就像引发了蝴蝶效应。如今遵义城投的20年展期贷款几乎是引发了一场城投债的“海啸”。
            其实早在2018年7月，贵州就爆发了第一例城投非标违约，这揭开了贵州城投债务违约的序幕，也引发市场的担忧，但贵州城投债务违约并未得到解决和控制，反而愈发严重，2021年贵州城投非标违约事件23件，涉及城投18个。
            不断曝出的违约事件，致使贵州城投债发行受到较大影响，2018年仅发行505亿元，最终净融资竟为-177亿元，典型的借新债还旧债。2020年主要由于疫情阶段发债宽松，净融资上升至476亿元。但在2021年，贵州城投债因政策收紧，发行额下降至694亿元，净融资再度为负值，为-23亿元。遵义道桥的20年展期债务就是在这样的大环境下产生的。
            受遵义道桥债务违约展期的影响，是否会有其他城市的城投公司效仿，都属未知，一旦有多家城投公司像遵义道桥来个20年的展期，对银行造成的影响将是空前之大。
            像遵义道桥这样高负债又无力偿还的城投公司不在少数，据华安证券不完全统计，截至2022年12月31日，已经有31家城投公司存在贷款逾期、欠息或展期现象，这31家城投公司分布在12个省，其中风险贷款超过60亿元的有2家，超过20亿元的有6家。
            另据银监会数据显示，截至2022年6月30日，中国所有银行总资产为344.8万元，城投公司65万亿的负债占银行总资产的19%，即便不会让所有银行都陷入困境，也会造成很多银行运转不灵。
# ?8 Y8 b5 o! w" y            土地出让下滑是危机源头？
3 v9 A" O; D* c7 m. H            国家对房地产行业的宏观调控，导致土地出让金持续下滑。
            WIND数据显示，2021年全国土地出让金为7.3万亿元，而2020年的土地出让金为8.4万亿元，同比下滑13.69%。这是2014年以来首次负增长，全国仅北京、江苏和天津三地为正增长，其余省份均为负增长，其中广东负增长高于全国平均数值，达到15%，而云南和海南负增长更是超过60%。
                        
            自2015年至2021年，遵义11家样本城投平台的有息负债年均增量便高达234.83亿元，而同期当地GDP的年均增量仅为327.83亿元，有息负债增量占GDP增量的72%，给当地政府带来沉重的财务压力。
7 b8 q7 U9 S/ \3 G& t4 p, Q            据公开报道显示，2021年全国土地出让金出现总体下滑，遵义市也不例外，在2022年则进一步下滑，2022年上半年遵义市土地出让金总额为83.37亿元，同比下降约19%，下半年依然呈现下滑趋势，预计全年土地出让金仅有160亿元左右，而遵义城投债在2022年有息负债的利息就高达167亿元，土地出让金总额无法覆盖有息负债的利息，进一步触发城投债的债务风险。
            “城投公司欠银行的钱不是大问题，展期难度不大，但城投债不仅涉及银行，还有其他投资者，这些投资者很难接受展期20年的还款方式，这些问题不解决，城投债的风险就将被放大。”金融分析师王一然认为银行贷款展期容易，但非银行债务的展期难度不小。“以往城投债或可寄希望于房地产，但房地产行业日子同样不好过，2022年三季度，房地产开发贷款的余额为12.67万亿元。以这个数据来测算，房地产行业的总负债规模约为90.5万亿元。寄希望于房地产复苏显然不太现实。”
& T# N- o5 ]' L0 i            债务由谁来背？
            遵义道桥债务展期20年，银行默默承担了这一切。
            但是有网络大V观点认为，面对烂账处理，银行有一套行之有效的成熟的解决方案，银行可以通过风险转嫁，甚至还有可能从中获利。
            网络大V指出，以遵义城投债为例，最终获得的展期长达20年，前十年只还利息，后十年分期还本金和利息。看似压力给到了银行，因为银行面临的问题是，以目前城投债的发展来看，20年后，城投公司能还上钱的可能性也不大，20年后钱收不回来怎么办？很显然银行不会坐以待毙，对于这种长期债务，银行通常会把应收账款作为底层资产，把这种债务打包成一种证券卖给散户。MBS就是最典型的例子，MBS本质是以银行应收的房贷作为底层资产的证券。
                        
            据公开资料显示，银行给购房者提供按揭贷款，购房者需要按时还款。对银行来说，购房者分期偿还的房贷是应收账款，这些应收账款就是银行的资产。银行再联合金融机构，以这些资产为底层资产发行证券，这种证券就是MBS。如果投资者购买了MBS，那购买的底层资产就是银行未来收回的账款。购房者正常偿还房贷，银行就有钱来兑付投资者购买的MBS，一旦出现大规模购房者违约，银行就很难有钱兑付投资者的MBS，同样存在一定风险。
- M+ B+ H/ P3 Z5 B            城投债20年的展期，也被投资者认为和还房贷类似，都是几十年分期付款，现金流结构和房贷基本一样，但不管怎样，以MBS的形式来转嫁风险，对银行来说，或是一种不错的选择。
% [# W% Y. B! O6 ?2 X            不可否认的是，地方债务的不断累积，尤其是隐性债务的无序膨胀，在增长预期转弱的情况下，可能会使地方政府债务风险加剧，需要加以防范。
            但也有学者认为，地方政府债务“规模大”和“风险大”是两回事，在经济持续增长的预期下，债务的累积不会造成风险的加剧。在疫情影响和国外政治经济不确定性加剧的情况下，宏观经济同时受到了需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，特别是当前地方政府土地出让太少、财政收入锐减，对城投来说面临巨大的挑战，但这都是阶段性的。
            纵观发展历史，城投发债的本质是为了发展，过去几十年欠的钱，只要通过非标转标、低息置换高息、借新还旧就能一直维持下去，“债务-投资-增长”模式也可以良性地不断地滚动下去。
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