小鹏汽车：众矢之的，能否迎来绝境求生？

女孩放开那畜牲 · 发表于 2023-3-19 00:17:29

图片来源 @视觉中国
文 | 海豚投研
$ 小鹏汽车 .US 于北京时间 2023 年 3 月 17 日长桥港股盘后、美股盘前发布了 2022 年第四季度财报，要点如下：
1、销量的 " 崩盘 "，导致收入的大降。四季度小鹏汽车总销量仅有 2.2 万辆，而上一年四季度交付量达到 4.2 万辆。交付量接近 " 拦腰式 " 下滑，直接带来收入同比下滑 40%。新车型 G9 并没让市场满意，销量继续一降再降；
2、销量指引继续差，还未看见光。$小鹏汽车 -W.HK 预期一季度销量是在 1.8-1.9 万辆之间，考虑到 1 月份是在 5218 辆、2 月份是在 6010 辆，可以推测出小鹏预期的 3 月销量在 6700-7700 辆。单月销量仅有 7000 辆左右，还不到过往高光时候的一半水准。目前也只有期待下，P7i 能否给二季度的销量带来提振了。
另结合销量和收入指引来看，公司估计的一季度单车价格很有可能会回落至 20 万左右。虽然 G9 交付占比上，但是一季度仍在公司的降价促销的策略中，单车收入将再次下滑；
3、被压缩的单车毛利，成为拖累。小鹏上季度的单车毛利短暂一现，这季度再次交出了个位数的毛利率。本季度的毛利率下降主要有成本和价格两方面的因素影响，电池材料等成本的上升挤压了单车毛利，而公司的促销行为直接压缩了单车毛利的空间；
4、刚性费用，继续压制经营利润率。面对公司持续的亏损，小鹏本季度也尝试对费用进行一定的压缩。本季度研发费用的绝对值有所减小，但由于收入端的大幅下滑，研发占比仍有上升。由于 " 打开销量 " 仍是重点，在当前市场情况下公司更是加大了销售费用的支出，来继续推进开店节奏。费用的刚性特征下，公司本季度的经营亏损率被进一步拉大。

海豚君整体观点：
总体而言，小鹏的本次财报不太好。在市场已经调低对小鹏的预期后，本次业绩仍然不及预期。
相比于财报而言，市场更关心小鹏的下季度指引。而从公布的下季度指引看，也没看到业务转好的迹象。交付指引 1.8-1.9 万辆，推算出 3 月单月 7000 辆左右，未见明显好转。而结合 40-42 亿公司总收入的指引看，一季度单车收入将继续下降至 20 万左右。公司下季度在收入下降的同时，毛利率也可能进一步下滑。
既然如此，小鹏是丝毫没有看点了吗？其实不然。小鹏当前的 " 窘境 "，一部分已经在股价中有所反映，市场目前对小鹏也没有了过高的期待。
海豚君认为对当前的小鹏还是有一定的关注点：
1）小鹏有现金储备，短期不会死：截至 2022 年底，公司的现金与类现金资产（含长短期定存）储备仍有 300 多亿人民币（对应 40-50 亿美元）。即使像去年那样，每年烧 90 亿，也还能烧 3 年。活下去，继续推新品，还有希望；
2）小鹏当前估值已经偏低：当前小鹏公司的估值 1.6 倍的 PS，这是什么概念呢。对比历史上的新能源车企来看，$ 蔚来汽车 .US 在众人嫌弃时候的最低估值 PS 是 1.2 倍，而$ 特斯拉 .US 十年内最低时 PS 是 1.38 倍。而当前的小鹏，已经接近新能源车企最困难时候的最低估值；
3）小鹏有安全垫：小鹏当前市值约 72 亿美元，而现金和类现金储备达到 40-50 亿美元。作为国内少数有市场知名度的品牌，小鹏本身就有一定的价值。即使遇到困难，也可能有地方扶持或收购的机会。
因此，海豚君认为虽然当前小鹏仍深陷困境中，但公司仍有自身的能力和价值。短期内 P7i 的表现将直接影响公司接下来的业绩，电池材料的降价也有望缓解下公司的盈利压力。困境一部分已经在股价中反映，而接下来要看市场是否愿意去博弈 " 小鹏 " 这个困境下的机会。
以下是长桥海豚君对小鹏财报的具体分析：
一、销量的持续萎缩，何时到头？
新势力当前阶段第一核心永远是交付量。交付量上不去，就没法形成规模效应。而在 2023 年前 2 个月都不太乐观的情况下，小鹏能否在 3 月力挽狂澜，这要看一季度的交付指引。
1.1，季度销量再破 2 万，3 月依然不见光
小鹏此前 P5 车辆的推出，在丰富车型的同时，也给公司带来了量的提升。而在经历 1 年多的市场消化后，传统的三款车（G3 /P7/P5）已经难以吸引更多的新用户。为了再续销量的增长，市场急需公司推出新的车型。
然而蓄力已久的 G9，并没有带来很好的市场反响。在推出后的第一个完整季度（22Q4），G9 只带来了 6000 辆左右的销量，公司季度交付量也跌落至 2.2 万辆。12 月单月破万的短期回升，这里一部分有退补前抢买的因素，还有 G9 交付的拉动。但从连续几月的销量来看，"G9" 是个相对不成功的产品，新车型的销量很快就 " 掉了下去 "。
由于对 G9 的失望，市场已经调低了公司一季度的交付预期。然而公司给出了一季度 1.8-1.9 万辆的交付指引，继续下滑。这也是，公司自 2021 年下半年以来季度交付量首次跌破 2 万辆。由于 1 月和 2 月的交付已经公布，海豚君推算小鹏 3 月交付量仅有 7000 辆左右。虽然环比上略有回升，但难以重回过去单月 " 破万 " 的高光。

公司去年蓄力推出的 G9，虽然丰富了小鹏的产品矩阵，但是并没有带来量上更多的提升。而缺乏爆品的新能源车企很难在竞争中脱颖而出，公司一季度将加推新车型—— "P7i"，这主要是对公司原来的明星产品 P7 进行改版升级。
"P7"，确实是小鹏的老车型了，也是公司曾经的爆品。从 2020 年发布以来，一直支撑着小鹏整个公司的销量。而今，小鹏在自家明星产品上做改良，表明了公司 " 扭转颓势 " 的决心。纵然新车型的推出，在短期内会对公司的交付量带来提振。
本次 P7i 能否取得成功，仍要等待市场给出答案。但对于迟迟无法带来爆品的小鹏来说，留给公司的时间越来越少了。

1.2，持续烧钱的小鹏，能活多久？
小鹏的汽车销量频频下滑，直接带来了 " 一亏再亏 " 的局面。市场对小鹏的关注点，也从 " 何时才能盈利 " 变成了 " 能不能活下去，还能活多久 "。
1）现金储备还够：
本季度的财报，小鹏再亏 23 亿元。季季亏损，整个 2022 年小鹏一共亏掉 91 亿元。
庆幸的是，小鹏已经早早上市。至 2022 年年末，公司的现金与类现金资产（含长短期定存）储备仍有 300 多亿人民币。换句话说，小鹏按现在的烧钱速度，还能烧 3 年。
2）公司内部调整：
基于当前季季亏损和没爆款车型的情况，公司意识到内部存有一些问题。小鹏一方面开始调整管理构架，另一方面对车型进行了精简。而具体成效在一季度的指引中并未看出，还需看后续能否给公司整体带来提升。
1.3，单车收入能稳住，靠 G9
和大幅下滑的交付量相比，小鹏的单车收入仍能稳住。从各车型的交付结构看，本季度 G9 开始出货。而随着较高价位车型 G9 的出货，并没给公司带来单车收入的提升。
这也能看出，G9 的定价和 P7 的客户略有重叠，挤占了部分 P7 的销量。而同时，部分车型在销售不佳的情况进行促销，对整体的单车收入也有所影响。

结合公司给的一季度指引，海豚君测算小鹏一季度的单车收入可能会再次下滑至 20 万左右。由于当前市场需求疲软，公司在一季度仍将继续产品降价促销的策略。
1.4，促销政策下，单车毛利率闪崩
除了销量指引之外，每次财报另外一个及其重要的指标就是单车毛利了：这个季度每卖一辆车，毛利仅是 1.19 万元，相比上季度大幅下滑 1.2 万元，这主要是公司对产品进行促销导致。
每个车型在设计的时候用那个平台基本决定了它的成本水准，而毛利空间更多是通过定价时候售价相对于这个成本的溢价来支撑。
从价格和成本入手，来看小鹏本季度毛利率的闪崩：
①高企的成本：新能源电池的主要原料碳酸锂在本季度仍处于价格高位，高企的成本从上游给公司毛利率施加了压力；
②下滑的价格：在销量不佳的情况下，公司对产品进行了促销的策略。降价促销从下游压缩了公司毛利率的空间。
" 成本走高，价格下降 "，公司本季度的单车毛利下滑至 1 万出头，创近两年来的新低。

分业务来看，服务和其他毛利率在本季度有所走高。而公司本季度毛利率的雷点，就在汽车销售毛利率闪崩至 5.7%。这直接导致公司整体毛利率下滑至 8.7%，远低于市场预期的 11.8%。

二、收入的下滑幅度，竟然有 40%
这个季度，小鹏总收入 51.4 亿，同比增长下滑 40%，低于市场预期 56.86 亿，核心应该是单价稍微低于预期。
a ) 汽车销量收入：G9 新车的发布，市场原本对收入和单车收入都有更高的期待。
在量的方面，G9 并没有带来如期的火爆。本以为能将一部分 G3 的用户转化到高价车型的 G9。但从最后的销量来看，G3 和 G9 面向着是不同的消费群体。
在价的方面，单车收入并没明显提升。本以为更高价格的 G9 能提升单车收入，但是整体需求不振下的促销影响了单车收入的提升，最后没能达到市场的期待。
最终汽车销售收入仅有 46.6 亿元，没带来增长也就罢了，还直接出现了 43% 的同比下滑。
b ) 服务与其他：这个季度服务其他收入 1.79 亿，同比增长了 30%，大约是汽车销售收入的 10%，海豚君注意都这个比重有小幅慢升的趋势，可能是与小鹏见长的自动驾驶服务有关。

三、刚性费用，继续压制经营利润率
小鹏汽车定位以智能化赋能销量和品牌，注定需要持续不断地加大研发以形成并夯实优势，同时公司正处于快速扩张阶段，需要加大销售网络和服务网络的投入，基于公司长期战略，费用短期内难以下调，对利润的释放也会形成压制。

从这个季度的情况来看，小鹏的研发费用略有下滑至 12.3 亿，绝对值上有所削减。但研发费用率仍然有 24%，创 2 年来新高。
销售和行政费用上，这个季度再次攀升至 17.6 亿。由于销售不旺，公司本季度加大了营销、促销和广告开支。当前需求疲软的背景下，公司门店仍在继续扩张，该费用凸显刚性。
尤其是考虑到，小鹏致力于可快速拉销量，2021 年开放了加盟（蔚来和理想全部直营），加盟店销售佣金从 2021 年二季度开始在报表中体现。
这个四季度门店仍在快速拓展中，这个季度末它的门店从上个季度末又增加 13 家，到了 420 家门店，城市覆盖仍为 143 个。

而由于汽车销量的快速放缓，刚性的费用无法持续被稀释掉，公司费用率大幅上升，这两项合计占到了收入的 58%。毛利率闪崩，费用率提升，公司经营利润率大幅下滑。这个季度运营亏损率是 49%。
换言之，本季度公司收入 51 个亿，亏损达到了 25 个亿。

另外净利润上，这个季度是 23.6 亿的亏损，比运营亏损 25 亿还少了 1.5 亿，主要是这个季度利息收入带来。不过这于自身主营关系不大，利润上重点关注经营利润即可。
以上为对小鹏汽车四季报内容的解读，关于对明年的汽车竞争趋势，毛利率趋势判断、组织构架调整进展、新车规划、智能化以及自研进展等等，海豚君会跟踪公司业绩说明会中是否有相关解读并进行整理。
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